[현명한 초보 투자자] 가치의 '원천'을 간파하는 방법

 

 

투자서적

 

[현명한 초보 투자자] 가치의 '원천'을 간파하는 방법

 

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재무나 회계로부터 나오는 수치는 단순히 회사가 과거에 낳은 실적, 즉 '결과'에 불과하다. 재무나 회계는 결과를 읽는 방법을 가르쳐주는 것이다. 당연한 이야기지만, 결과를 읽는 방법을 아무리 배워도 미래의 결과를 예측하는 것은 쉬운 일이 아니다. 

 

세상의 모든 일은 인과관계로 이루어져 있따. 원인이 있기에 결과가 있는 것이다. 중요한 것은 결과를 낳는 원인, 즉 그 회사가 가치를 창출하는 '구조'를 파헤치는 것이다. 이 구조를 파헤치는 것이 가능해지면 결과 수치에 현혹되지 않고 정말로 좋은 회사를 발견할 수 있다. 이제부터 설명하는 내용은 상급 투자자를 위한 것이다. 투자의 본질을 보다 깊이 이해하기 위해서는 도움이 될 내용이다.

 

 

이익의 원천을 간파하는 네 가지 질문

 

기업이 이익을 내기 위해서는 무언가 구조가 필요하다. 그 이익은 대체 어디서 창출되는지, 그 원천에 관하여 생각해보자. 투자를 할 때 항상 네 가지 질문을 스스로에게 던저봐야 하는데 그 질문은 다음과 같다.

 

① 그 기업은 '무엇에서' 돈을 벌고 있는가?

② '왜' 벌 수 있었는가

③ 앞으로 돈을 버는 구조에 변화는 있는가?

④ 이제부터 '얼마나' 돈을 벌 수 있는가?

 

투자자가 정말 알고 싶은 것은 ④이다. 하지만 이것을 알기 위해서는 ①~③을 고려하는 과정이 필요하다. 

 

① 그 기업은 무엇에서 돈을 벌고 있는지를 규명하고(과거의 실적) ② 과거에 돈을 왜 벌 수 있었는가?(과거의 사업 환경)를 분석할 필요가 있다. 그 다음 ③ 앞으로 돈을 버는 구조에 변화가 있는지(미래의 사업 환경) 알기 위해서는 그 업계의 향후 동향을 간파할 필요가 있다. 그리고 마지막으로 ④ 이제부터 '얼마나' 벌 수 있는가?(미래의 실적)를 예상하여 그 결과를 근거로 가치 평가 기법을 사용하여 회사의 가치를 산정한다.

 

이렇게 이익의 원천을 간파하려면 네 가지 단계를 거처 생각을 해야한다. 만약 네 가지 질문을 모두 고려하지 않는 투자자는 어떤식으로 생각하게 되는지에 대해 살펴보자.

 

① ~ ③을 고려하지 않고 막연하게 ④만 대충 생각하는 경우 - "건강식품 붐이 불고 있으니 이 회사의 장래는 밝을 것이다."

 

①, ④를 전혀 고려하지 않고(과거와 미래의 실적) 사업 환경의 변화에만 주목하는 경우 - "건강식품의 규제 완화로 이 회사의 사업은 점점 확대될 것이다"

 

②, ③을 전혀 고려하지 않고(과거 사업 환경과 미래의 사업 환경) 실적에만 주목하는 경우 - "과거의 이익은 5억엔, 6억엔으로 오르고 있으니 다음 분기에는 7억엔 정도가 될 것이다."

 

하지만 네 가지 질문을 모두 고려한 투자자는 다음과 같이 생각하게 된다.

 

과거의 실적은 건강식품의 수요의 증대로 50억엔 까지 올랐지만(①, ② 과거 실적과 과거 사업 환경) 앞으로는 규제 완화로 신규 참여가 있을 것 같다. 하지만 이 회사의 기술력을 살려 새로운 수요를 흡수한다면, (③ 앞으로 돈 버는 구조에 대한 변화) 장차 80억엔까지 실적이 확대될 것이다.(④ 얼마나 돈을 벌 수 있는가)

 

 

과거의 실적과 사업 환경을 분석할 때 중요한 사항

 

대부분의 기업은 사업의 복합체로 다양한 제품을 판매하고 있다. 돈벌이가 되는 사업도 있는 반면, 쓸모없어 보이는 사업을 영위하기도 한다. 그래서 기업의 실적이 전반적으로 어디서 발생하는지를 분해해서 분석할 필요가 있다. 그것을 확인하기 위해서는 사업보고서나 감사보고서를 살펴보면 된다.

 

실적 분해의 유형은 대체로 다음 세가지이다.

 

① 사업별

② 지역별

③ 고객별

 

사업과 지역의 고객을 축으로 매출과 이익을 분해하여 조각조각 떼어놓고 보면, 대부분의 이익은 사실 특정 사업에서 얻어지고 있는 경우가 많다. 그때는 모든 제품과 사업을 분석하는 것이 아니라 결정적으로 이익에 공헌하고 있는 사업을 분석 대상으로 해야한다.

 

우리는 어쩌다가 얻게 된 정보를 믿고 수익에 눈이 멀어 투자를 했다가 실패하고 만다. 예를들어 '아무개 회사가 획기적인 신제품을 개발했다' 식의 정보이다. 하지만 이런 정보를 들었을 때 우리는 그것이 '정말 좋은 제품인가'를 아는 것이 아니라, 우선은 '그 제품으로 인해 증대되는 이익이 전체에서 점하는 비율은 어느 정도인가'를 아는 것이다. 그 신제품이 가져오는 이익이 전체 이익의 5%에 불과하다면, 단기적으로 주가는 밀어올릴 수는 있어도 기업의 가치에는 거의 영향을 주지 않는다.

 

어떤 사업이나 제품으로 이익을 올리고 있는지 알았다면 다음 질문 '왜 벌 수 있었는가?'로 옮겨간다. 이에대한 대답을 얻는 것은 쉽지 않다. 하지만 대부분의 기업 가치의 원천은 보통 딱 한 가지밖에 없다. 만약 기업의 과제나 강점이 열 가지, 스무 가지 나온다고 한다면 그것은 아직도 본질적인 과제와 강점의 원천을 간파하지 못하고 있다는 말이 된다.

 

사물의 본질은 항상 하나라는 것을 알아두면 훨씬 편안해진다. 그 본질만 간파하면 그 외의 쓸모없는 부분에 눈을 돌리지 않아도 된다. 많은 것을 아는 것보다 결정적으로 중요한 포인트를 발견하고 그것에만 집중하는 것이 성과를 올리기 월등히 수월한 것이다.

 

기업을 분석할 때 '그 회사의 강점을 한마디로 말하면...?'  이라고 중얼거러 봐라. 이것을 한마디로 할 수 있게 된다면 굉장할 것이다.

 

 

시장의 매력도

 

이익을 올리는 기업의 제1의 성공 유형은 매력적인 시장에서 사업을 하는 것이다. 시장의 매력은 두 가지 요소로 성립된다. 하나는 수요의 성장, 또 하나는 치열하지 않은 경쟁이다.

 

시장의 크기 증가가 그 업계에 있는 기업의 성장을 견인한다는 것은 이해하기 쉬운 논리이고, 투자를 할 때도 어느 정도 확신을 갖고 이익의 성장을 예상 할 수 있을 것이다. 시정이 성장하고 있는지 확인하는 방법은 'xx업계 시장 규모' 등의 키워드를 인터넷의 검색엔진에 입력하면 대체로 알 수 있다. 단 주의할 점은 주식 투자를 위해 산업구조의 변화를 파악할 때는 장기적인 관점을 가질 필요가 있다.

 

시장의 매력도를 결정하는 또 하나의 요인은 경쟁 환경이다. 규제나 특허로 보호 받고 있는 업종이나 설비투자가 필요하여 진입장벽이 높은 업종은 일단 시스템을 구축해놓으면 사업에 유리하게 영위할 수가 있다.

 

가만히 있어도 돈이 굴러 들어오는 규제산업은 앉아서 돈을 번다. 다만, 규제의 틀이 풀리거나 새로운 경쟁자로 인해 설비투자를 보유하고 있다는 는 의미가 퇴색된다면 상황은 변하게 된다는 리스크가 있다. 

 

수요가 있는 곳에는 경쟁은 늘 따라다니기 마련이다. 모두가 수요가 늘어날 새로운 업종을 노리고 있다. 그러므로 처음에는 수요의 신장이 이익을 견인하더라도 시간이 흐름에 따라 시장 진입자가 늘어나 결국 평범한 수준의 이익밖에 얻지 못하게 되고 만다. 따라서 성장 기업을 확인할 때에는, 지금의 성장률이 아니라 그 성장이 미래에도 어느 정도의 기간 동안 지속될 것인가를 확인하는 것이 중요하다.

 

 

강한 비즈니스 모델과 확장성

 

앞에서 설명한 시장의 성장 이외에 구조상의 우위로 인해 높은 성장을 지속하는 기업도 있다. 수요의 성장이 '파이 전체'의 증가에 해당한다면, 이 구조상의 우위는 '파이를 자르는 법', 즉 자기 회사에 유리하게 칼을 댈 수 있는가, 하는 것이 된다. 이른바 '돈 버는 구조'를 간파하는 것이 가능하다면 아무도 눈치 채지 못한 성장주에 투자하여 진짜 성공을 맛볼 수 있다. 

 

성장을 가져오는 구조(비즈니스 모델)는 '높은 이익률을 확보 할 수 있는 모델'과 그것을 '어디까지 확대할 수 있는가' 하는 가능성, 이 두가지 요인의 교차에 있다고 생각한다.

 

높은 이익률의 원천은 다음 네가지 유형으로 크게 나눌 수 있다.

 

① 많은 일을 잘하는 기업(높은 업무 효율)

많은 일을 잘하는 회사란 쉽게 설명해서 누구보다도 효율적으로 사업을 수행하는 회사를 말한다. 사업 전략의 수립부터 자금 조달, 연구 개발, 제조, 판매가지 사업의 흐름을 잘 이어가고 있는 회사이다. 예를들어 '유니클로'는 일본에서 제품을 기획 개발하고, 그 콘셉트를 기초로 섬유 소재를 구매하여 아시아에서 생산 후, 신속하게 일본으로 가져와 각 점포에 감각적으로 진열하여 소비자에 판매한다. 이런 일련의 흐름이 매우 원활하게 이러지기 때문에 비용은 줄이고 이익은 많이 남길 수 있다. 그래서 동종업계 대비 영업이익률이 좋다. 수직계열화도 이에 포함될 수 있을것으로 생각한다.

 

② 남에게 맡기는 기업(프랜차이즈, 네트워크)

남에게 맡김으로써 높은 이익을 달성하는 모델을 '레버리지 모델'이라고 한다. 레버리지모델은 돈을 빌리거나, 남의 힘을 빌리는 것이다. 돈을 빌리는 경우는 설비투자나 부동산을 취득할 때 자금을 조달해서 적은 자본으로 설비투자나 부동산을 취득할 수 있다. 반면 남의 힘을 빌리는 경우는 프랜차이즈 사업이나 네트워크 사업처럼 다른 사람들이 내 사업의 성장을 위해 일해주는 비즈니스 모델이 이에 해당한다.

 

③ 아무도 할 수 없는 것을 하는 기업(지적 재산)

지적 재산권을 원천으로 높은 이익률을 올리고 있는 회사로써 제약회사나 소프트웨어 회사가 여기에 해당한다.

 

④ 신뢰가 두터운 기업(브랜드 로열티)

기업 중에는 물건을 팔면서 사실은 기분 좋은 마음을 팔고 있는 회사가 있다. '브랜드 파워'가 이들 기업 가치의 원천이다. 예를들면 명품이나 화장품, 스타벅스등이 이에 속한다. 양에서 질, 물질에서 정신으로 우리의 가치관이 옮겨가고 있다. 현재 고객의 마음을 사로잡는 상품이나 서비스를 판매하는 회사는 많은 이익을 거둘 수 있다. 그리고 이들의 진짜 강점은 결코 재무제표에 나타나지 않는다. 그러므로 진짜 사업 가치의 원천을 간파하기 위해서는 그 제품의 매력이 대체 어디서 생겨나는가를 색안경을 벗고 바라볼 필요가 있다.

 

같은 업종의 다른 회사와 비교하여 높은 이익률을 보이는 기업을 발견했다면, 투자의 기회가 찾아온 것일지 모른다. 그 회사가 앞의 네 가지 유형 중 어떤 유형으로 이익률을 높이고 있는가를 확인하고 그것이 이해가되었다면 다음 단계로 넘어가야 한다. 바로 '그 높은 이익률을 유지하면서 어디까지 확장하여 매출을 증대시킬 수 있을 것인가?' 를 고려하는 것이다. 사업 가치의 원천인 이익은 '매출x이익률' 이므로 매출 확대 가능성은 사업가치에 매우 중요한 요소이다.

 

사업 확장의 방향은 크게 두가지로 나뉜다.

 

① 같은 고객에게 다른 상품을 판매한다.

신제품 개발과 같이 같은 고객에게 다른 상품을 판매하면서 매출의 확장을 도모한다. 이 모델이 잘 작동되려면 현재의 고객 충성도의 크기가 관건이 된다.

 

② 다른 고객에게 같은 상품을 판매한다.

새로운 지역에 사업을 확장하여 판매할 수 있는지를 확인해야 한다. 예를들면 내수기업들이 해외로 수출을 한다던가 시장 점유율이 올라간다 던가 프랜차이즈 점포수가 늘어나는 것 등을 의미한다.

 

 

소형, 저평가, 성장주를 주목하라

 

지금까지 가치의 원천을 파악하는 방법을 대략적으로 설명했다. 그리고 궁극적으로 최적의 투자 대상은 소형, 저평가, 성장주이다. 그 이유는 다음과 같다.

 

소형은 알기가 쉽다는 것이다. 사업 내용이 명쾌하고, 재무제표가 단순하고, 나아가 연결재무제표를 검토할 필요가 없는 독립된 기업이라면, 사업의 장래성이나 내재하는 위험에 대해서도 어느 정도 상상을 할 수 있기 때문에 투자를 하면서도 신경 쓸 부분이 많지 않다.

 

소형주는 비교적 저평가 되기가 쉽다. 대형주의 경우 지켜보고 있는 사람이 많기 때문에 저평가 되기가 쉽지 않다. 하지만 소형주의 경우 잘 알려져 있지 않기 때문에 인기가 없고 펀드, 기관투자자가 일정한 시가총액 이하의 회사를 포트폴리오에 편입하지 않는 방침이 있기 때문에 값이 싸도 좀처럼 매수세가 없다. 또 유동성이 낮은 것도 저평가 상태로 방치되는 이유가 된다.

 

소형주는 경영 효율이라는 관점에서도 유리하다. 규모가 확대되고 경영에 여유가 생기면 부동산 투자나 덩치키우기를 위한 비효율적인 다각화 등에 잉여자금을 써버려 결과적으로 ROE를 저하시키는 경향이 있다. 따라서 긴축 경영을 계속하지 않을 수 없는 소형기업이 오히려 효율성이 결과적으로 높아진다. 소형이기 때문에 좁은 국내 시장에서도 사업 자체의 성장 여지가 남아 있다는 것도 커다란 이점이 된다.

 

원래 투자란 가치보다 낮은 가격에 매수하여 제 가치를 찾아감으로써 수익을 거두는 것이므로, 저평가되어 있지 않다면 애초에 투자라고 할 수 없다. 실제로 저평가 되어 있다면 '자산주'이건 '성장주'이건 상관없지만, 성장주는 실적의 성장과 함께 자연스러운 주가 상승이 기대되지만, 자산주의 경우 주가가 상승하기 위해서는 인기에 불을 붙이기 위한 '재료'가 필요하다. 

 

이렇게 생각하면 주식의 매수 시점을 알 수 있다. 상장 후 어느 정도(2~10년) 지나ㅏ 시장의 관심에서 멀어져 주가는 침체되어 있지만, 회사 자체는 열심히 사업을 성장시키고 있을 때가 바로 매수 시점이다.

 

그리고 점차 애널리스트들의 주목을 받아 주가가 올라가기 시작할 때 경영자의 자질을 확인한다. 만일 경영자가 주주가치를 희생시키고 있다면 그 회사의 주식은 매각하여 투자이익을 확정하는게 좋다.

 

 

좋은 투자대상 = 좋은 회사 는 아니다

 

위에서 기업 가치의 원천을 찾는 방법과 좋은 회사의 모델, 그리고 유망한 투자 대상이 많은 소형 저평가 성장주에 관하여 이야기 했다. 하지만 오해해하지 말아야 할 것은 '좋은 회사'가 반드시 '좋은 투자 대상'은 아니다란 것이다. 좋은 투자대상이란 '가치에 비해 저평가되어 있는 기업'이다.

 

좋은 회사는 애초에 이미 좋은 평가를 받고 있는 경우가 많다. 그래서 이미 그에 상응하는 주가가 형성되어 있다.(적정가치 혹은 고평가) 반대로 좋지 못한 회사라도, 그 본질과 비교하여 부당하게 낮은 주가가 형성되어 있다면 이제부터 상승할 가능성이 있다.

 

'우량'한 기업이 '초우량'한 기업이 되는 시나리오를 기대하는 것이 아니라 '최악'의 기업이 '다소 나아진다'는 식의 시나리오쪽이 결과적으로 잘 들어맞을 경우가 많다. 예를들어 시험에서 95점을 맞은 학생이 다음 시험에 100점을 맞는 것은 어렵지만, 20점밖에 받지 못한 학생이 다음에 분발하여 50점을 받으면 그것만으로도 무려 2.5배가 된다. 이런 논리가 주식에서도 똑같이 적용된다.

 

가치의 원천을 파악하여 부당하게 낮은 가격(주가)에 팔리고 있을 때에 사는 것이 주식 투자의 진수이다.